United States v. Michael Coscia , 866 F.3d 782 ( 2017 )

In the
United States Court of Appeals
For the Seventh Circuit
____________________
No. 16‐3017
UNITED STATES OF AMERICA,
Plaintiff‐Appellee,
v.
MICHAEL COSCIA,
Defendant‐Appellant.
____________________
Appeal from the United States District Court for the
Northern District of Illinois, Eastern Division.
No. 1:14‐cr‐00551‐1 — Harry D. Leinenweber, Judge.
____________________
ARGUED NOVEMBER 10, 2016 — DECIDED AUGUST 7, 2017
____________________
Before RIPPLE, MANION, and ROVNER, Circuit Judges.
RIPPLE,  Circuit  Judge.  Today  most  commodities  trading
takes place on digital markets where the participants utilize
computers to execute hyper‐fast trading strategies at speeds,
and in volumes, that far surpass those common in the past.
2  No. 16‐3017
This case involves allegations of spoofing1 and commodities
fraud in this new trading environment. The Government al‐
leged that Michael Coscia commissioned and utilized a com‐
puter program designed to place small and large orders sim‐
ultaneously on opposite sides of the commodities market in
order  to  create  illusory  supply  and  demand  and,  conse‐
quently,  to  induce  artificial  market  movement.    Mr.  Coscia
was charged with violating the anti‐spoofing provision of the
Commodity  Exchange  Act,  7  U.S.C.  §§  6c(a)(5)(C)  and
13(a)(2), and with commodities fraud, 18 U.S.C. § 1348(1). He
was  convicted  by  a  jury  and  later  sentenced  to  thirty‐six
months’ imprisonment.2
Mr. Coscia now appeals.3 He submits that the anti‐spoof‐
ing statute is void for vagueness and, in any event, that the
evidence on that count did not support conviction. With re‐
spect to the commodities fraud violations, he submits that the
Government produced insufficient evidence and that the trial
court  applied  an  incorrect  materiality  standard.  Finally,  he
contends that the district court erred in adjudicating his sen‐
tence by adding a fourteen‐point loss enhancement.
We  cannot  accept  these  submissions.  The  anti‐spoofing
provision provides clear notice and does not allow for arbi‐
trary enforcement. Consequently, it is not unconstitutionally
vague.  Moreover,  Mr.  Coscia’s  spoofing  conviction  is  sup‐
1 The term “spoofing,” as will be explained in greater detail below, is de‐
fined as “bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer be‐
fore execution.” 7 U.S.C. § 6c(a)(5)(C).
2 The district court had jurisdiction over this case under 18 U.S.C. § 3231.
3 We have jurisdiction over this appeal under 28 U.S.C. § 1291.
No. 16‐3017  3
ported by sufficient evidence. With respect to the commodi‐
ties fraud violation, there was more than sufficient evidence
to  support  the  jury’s  verdict,  and  the  district  court  was  on
solid ground with respect to its instruction to the jury on ma‐
teriality. Finally, the district court did not err in applying the
fourteen‐point loss enhancement.
I
BACKGROUND
A.
The charges against Mr. Coscia are based on his use of pre‐
programmed  algorithms  to  execute  commodities  trades  in
high‐frequency trading.4 This sort of trading “is a mechanism
for making large volumes of trades in securities and commod‐
ities based on trading decisions effected in fractions of a sec‐
ond.”5 Before proceeding with the particular facts of this case,
we pause to describe the trading environment in which these
actions took place.
4  Mr.  Coscia’s  opening  brief  conflates  algorithmic  trading  and  high‐
frequency trading. See Appellant’s Br. 5. High‐frequency trading, or HFT,
is perhaps better conceptualized as “a subset of algorithmic trading.” Tara
E. Levens, Comment, Too Fast, Too Frequent? High‐Frequency Trading and
Securities Class Actions, 82 U. Chi. L. Rev. 1511, 1527 (2015).
5 United States v. Aleynikov, 676 F.3d 71, 73 (2d Cir. 2012); see also United
States v. Aleynikov, 737 F. Supp. 2d 173, 175 (S.D.N.Y. 2010) (explaining that
HFT  “involves  the  rapid  execution  of  high  volumes  of  trades  in  which
trading decisions are made by sophisticated computer programs that use
complex mathematical formulae known as algorithms”); United States v.
Pu, 814 F.3d 818, 821 (7th Cir. 2016) (defining HFT as “the rapid buying
and selling of publicly traded stocks”).
4  No. 16‐3017
The basic process at the core of high‐frequency trading is
fairly  straightforward:  trading  firms  use  computer  software
to  execute,  at  very  high  speed,  large  volumes  of  trades.  A
number of legitimate trading strategies can make this practice
very  profitable.  The  simplest  approaches  take  advantage  of
the minor discrepancies in the price of a security or commod‐
ity that often emerge across national exchanges. These price
discrepancies  allow  traders  to  arbitrage  between  exchanges
by buying low on one and selling high on another. Because
any  such  price  fluctuations  are  often  very  small,  significant
profit  can  be  made  only  on  a  high  volume  of  transactions.
Moreover, the discrepancies often last a very short period of
time (i.e., fractions of a second); speed in execution is there‐
fore an essential attribute for firms engaged in this business.6
6 The Southern District of New York has noted that “[s]ome commentators
and, at points, the SEC, have stated that HFT firms have a positive effect
on the market by creating significant amounts of liquidity, thereby per‐
mitting the national stock market to operate more efficiently and benefit‐
ting  ordinary  investors.”  In  re  Barclays  Liquidity  Cross  &  High  Frequency
Trading Litig., 126 F. Supp. 3d 342, 350 (S.D.N.Y. 2015).
Nonetheless, HFT is not unambiguously good. Rather, some have
sharply criticized the HFT firms’ trading practices. Chief
among  their  criticisms  …  is  that  the  HFT  firms  use  the
speed at which they are capable of trading to identify the
trading  strategies  being  pursued  by  ordinary  investors
and  react  in  a  manner  that  forces  ordinary  investors  to
trade at a less advantageous price, with the HFT firm tak‐
ing as profit a portion of the “delta”—that is, the differ‐
ence  between  the  price  at  which  the  ordinary  investor
would  have  traded  and  the  price  at  which  it  actually
traded as a result of the HFT firm’s actions.
No. 16‐3017  5
Although high‐frequency trading has legal applications, it
also  has  increased  market  susceptibility  to  certain  forms  of
criminal  conduct.  Most  notably,  it  has  opened  the  door  to
spoofing, which Congress criminalized in 2010 as part of the
Dodd‐Frank  Wall  Street  Reform  and  Consumer  Protection
Act, Pub. L. No.  111‐203, 124 Stat. 1376 (2010). The relevant
provision proscribes “any trading, practice, or conduct that …
is, is of the character of, or is commonly known to the trade
as, ‘spoofing’ (bidding or offering with the intent to cancel the
bid or offer before execution).” 7 U.S.C. § 6c(a)(5).7 For present
purposes, a bid is an order to buy and an offer is an order to
sell.
In practice, spoofing, like legitimate high‐frequency trad‐
ing, utilizes extremely fast trading strategies. It differs from
legitimate trading, however, in that it can be employed to ar‐
tificially move the market price of a stock or commodity up and
down, instead of taking advantage of natural market events
(as in the price arbitrage strategy discussed above). This arti‐
ficial  movement  is  accomplished  in  a  number  of  ways,  alt‐
hough it is most simply realized by placing large and small
orders  on  opposite  sides  of  the  market.  The  small  order  is
placed at a desired price, which is either above or below the
current market price, depending on whether the trader wants
to buy or sell. If the trader wants to buy, the price on the small
batch will be lower than the market price; if the trader wants
Id.
7 The provision has almost no legislative history. The only meaningful ref‐
erence reads as follows: “The CFTC requested, and received, enforcement
authority with respect to insider trading, restitution authority, and disrup‐
tive trading practices.” 156 Cong. Rec. S5992 (daily ed. July 15, 2010) (state‐
ment of Sen. Lincoln) (emphasis added).
6  No. 16‐3017
to sell, the price on the small batch will be higher. Large or‐
ders  are  then  placed  on  the  opposite  side  of  the  market  at
prices designed to shift the market toward the price at which
the small order was listed.
For example, consider an unscrupulous trader who wants
to buy corn futures at $3.00 per bushel in a market where the
current price is $3.05 per bushel. Under the basic laws of sup‐
ply and demand, this trader can drive the price downward by
placing  sell  orders  for  large  numbers  of  corn  futures  on  the
market  at  incrementally  decreasing  prices  (e.g.,  $3.04,  then
$3.03, etc.), until the market appears to be saturated with in‐
dividuals wishing to sell, the price decreases, and, ultimately,
the  desired  purchase  price  is  reached.  In  short,  the  trader
shifts  the  market  downward  through  the  illusion  of  down‐
ward market movement resulting from a surplus of supply.
Importantly, the large, market‐shifting orders that he places
to create this illusion are ones that he never intends to execute;
if they were executed, our unscrupulous trader would risk ex‐
tremely  large  amounts  of  money  by  selling  at  suboptimal
prices. Instead, within milliseconds of achieving the desired
downward market effect, he cancels the large orders.
Once our unscrupulous trader has acquired the commod‐
ity or stock at the desired price, he can then sell it at a higher
price than that at which he purchased it by operating the same
scheme in reverse. Specifically, he will place a small sell order
at the desired price and then place large buy orders at increas‐
ingly high prices until the market appears flooded with de‐
mand, the price rises, and the desired value is hit. Returning
to the previous example, if our unscrupulous trader wants to
sell his corn futures (recently purchased at $3.00 per bushel)
for $3.10 per bushel, he will place large buy orders beginning
No. 16‐3017  7
at the market rate ($3.00), quickly increasing that dollar value
(e.g.,  $3.01,  then  $3.02,  then  $3.03,  etc.),  creating  an  appear‐
ance  of  exceedingly  high  demand  for  corn  futures,  which
raises the price, until the desired price is hit. Again, the large
orders  will be on the market for incredibly  short periods of
time (fractions of a second), although they will often occupy
a large portion of the market in order to efficiently shift the
price.
B.
On October 1, 2014, a grand jury indicted Mr. Coscia for
spoofing  and  commodities  fraud  based  on  his  2011  trading
activity. Prior to trial, he moved to dismiss the indictment, ar‐
guing that the anti‐spoofing provision was unconstitutionally
vague. He further argued that he did not commit commodi‐
ties fraud as a matter of law. The district court rejected both
arguments.
Trial  began  on  October  26,  2015,  and  lasted  seven  days.
The testimony  presented  at  trial  explained  that the relevant
conduct began in August of 2011, lasted about ten weeks, and
followed a very particular pattern. When he wanted to pur‐
chase,  Mr.  Coscia  would  begin  by  placing  a  small  order  re‐
questing to trade at a price below the current market price. He
then would place large‐volume orders, known as “quote or‐
ders,”8 on the other side of the market. A small order could be
as small as five futures contracts, whereas a large order would
represent as many as fifty or more futures contracts. At times,
8 Government’s Br. 3.
8  No. 16‐3017
his  large  orders  risked  up  to  $50  million.9  The  large  orders
were generally placed in increments that quickly approached
the price of the small orders.
Mr.  Coscia’s  specific  activity  in  trading  copper  futures
helps  to  clarify  this  dynamic.  During  one  round  of  trading,
Mr. Coscia  placed  a  small  sell  order  at  a  price  of  32755,10
which  was,  at  that  time,  higher  than  the  current  market
price.11 Large orders were then placed on the opposite side of
the  market  (the  buy  side)  at  steadily  growing  prices,  which
started at 32740, then increased to 32745, and increased again
to  32750.12  These  buy  orders  created  the  illusion  of  market
movement, swelling the perceived value of any given futures
contract  (by  fostering  the  illusion  of  demand)  and  allowing
Mr. Coscia to sell his current contracts at the desired price of
32755—a price equilibrium that he created.
9 R.88 at 94 (Tr. 699); R.90 at 66–67 (Tr. 1042–43).
10 As explained at trial:
The  tick  size  for  copper  futures  is  one‐half  of  one‐
thousandth  of  a  cent.  So  for  purposes  of  the  way  these
prices are here, the tick size is an increment of five. …
….
…  [N]umerical  increments  of  five  …  represent  one
tick, so a five amount increase in the number is one tick
in the copper futures.
R.89 at 63 (Tr. 820). In other words, increments of five represent (at least
for copper futures) one‐half of one‐thousandth of a cent.
11 Id. at 63–65 (Tr. 820–22); R.177‐24.
12 R.177‐24; R.89 at 64–65 (Tr. 821–22).
No. 16‐3017  9
Having sold the five contracts for 32755, Mr. Coscia now
needed to buy the contracts at a lower price in order to make
a profit. Accordingly, he first placed an order to buy five cop‐
per  futures  contracts  for  32750,  which  was  below  the  price
that he had just created.13 Second, he placed large‐volume or‐
ders on the opposite side of the market (the sell side), which
totaled  184  contracts.  These  contracts  were  priced  at  32770,
and then 32765, which created downward momentum on the
price of copper futures by fostering the appearance of abun‐
dant supply at incrementally decreasing prices. The desired
devaluation  of  the  contracts  was  almost  immediately
achieved, allowing Mr. Coscia to buy his small orders at the
artificially deflated price of 32750. The large orders were then
immediately  cancelled.14  The  whole  process  outlined  above
took place in approximately two‐thirds of a second, and was
repeated tens of thousands of times, resulting in over 450,000
large orders, and earning Mr. Coscia $1.4 million. All told, the
trial evidence suggested that this process allowed Mr. Coscia
to buy low and sell high in a market artificially distorted by
his actions.
The  Government  also  introduced  evidence  regarding
Mr. Coscia’s intent to cancel the large orders prior to their ex‐
ecution. The primary items of evidence in support of this al‐
legation were the two programs that Mr. Coscia had commis‐
sioned  to  facilitate  his  trading  scheme:  Flash  Trader  and
Quote Trader. The designer of the programs, Jeremiah Park,
testified that Mr. Coscia asked that the programs act “[l]ike a
13 R.177‐24; R.89 at 66–67 (Tr. 823–24).
14 R.177‐24; R.89 at 65–67 (Tr. 822–24).
10  No. 16‐3017
decoy,”  which  would  be  “[u]sed  to  pump  [the]  market.”15
Park  interpreted  this  direction as a desire  to “get a reaction
from the other algorithms.”16 In particular, he noted that the
large‐volume orders were designed specifically to avoid be‐
ing filled and accordingly would be canceled in three partic‐
ular circumstances: (1) based on the passage of time (usually
measured in milliseconds); (2) the partial filling of the large
orders; or (3) complete filling of the small orders.17
A great deal of testimony was presented at trial to support
the contention that Mr. Coscia’s programs functioned within
their intended parameters. For example, John Redman, a di‐
rector of compliance for Intercontinental Exchange, Inc.,18 tes‐
tified that Mr. Coscia
would place a small buy or sell order in the mar‐
ket,  and  then  immediately  after  that,  he  would
place  a  series  of  much  larger  opposite  orders  in
the market, progressively improving price levels
toward  the  previous  order  that  he  placed.  That
small initial order would trade, and then the large
order  would  be  canceled  and  be  replaced  by  a
15 R.86 at 231 (Tr. 498), at 235 (Tr. 502).
16 Id. at 235 (Tr. 502).
17 R.87 at 71–72 (Tr. 577–78).
18  Mr.  Coscia  used  his  algorithms  on  both  the  Chicago  Mercantile  Ex‐
change and the Intercontinental Exchange, although he was charged only
for his conduct on the Chicago Mercantile Exchange. Nonetheless, the in‐
dictment also does mention the Intercontinental Exchange trading and a
substantial amount of information related to that trading was offered at
trial.
No. 16‐3017  11
small order, and the large orders in the opposite
direction will have previously taken place.[19]
Redman further testified that Mr. Coscia placed 24,814 large
orders between August and October 2011, although he only
traded on 0.5% of those orders.20 During this same period he
placed  6,782  small  orders  on  the  Intercontinental  Exchange
and  approximately  52%  of  those  orders  were  filled.21  Mr.
Redman  additionally  explained  that  this  activity  made  the
small  orders  “100  times”  more  likely  to  be  filled  than  the
large‐volume orders.22 Mr. Redman made clear that this was
highly unusual:
What we normally see is people placing or‐
ders of roughly the same size most of the time
and,  therefore,  there  aren’t  two  order  sizes  in
use  with  a  different  cancellation  rate  between
them. There’s just one order size in use and the
cancellation rate is, there’s just one.[23]
19 R.82 at 254 (Tr. 254).
20 R.86 at 22 (Tr. 289).
21 Id. at 23–24 (Tr. 290–91).
22 Id. at 24 (Tr. 291).
23 Id. at 25 (Tr. 292); see also id. at 85 (Tr. 352) (“Mr. Coscia was the only
person  we  looked  at  in  this  time  frame  who  would  put  in  small  orders
with one cancellation rate and big orders with a completely different can‐
cellation rate. That was unusual.”).
12  No. 16‐3017
Finally, Mr. Redman also noted that Mr. Coscia’s order‐to‐fill
ratio (i.e., the average size of the order he showed to the mar‐
ket divided by the average size of the orders filled)24 was ap‐
proximately  1,600%,  whereas  other  traders  generally  pre‐
sented ratios of between 91% and 264%.25
Other traders testified to the effect of Mr. Coscia’s trading
on  their  businesses.  For  example,  Anand  Twells  of  Citadel,
LLC, explained that his firm lost $480 in 400 milliseconds as a
result of trading with Mr. Coscia.26 Similarly, Hovannes Der‐
menchyan of Teza Technologies testified that he “lost $10,000
over the course of an hour” of trading with Mr. Coscia.27  Fi‐
nally,  Alexander  Gerko  of  XTX  Markets  described  how  his
firm “probably lost low hundreds of thousands of dollars” as
a result of Mr. Coscia’s actions.28
The Government also introduced Mr. Coscia’s prior testi‐
mony  from  a  deposition  taken  by  the  Commodity  Futures
Trading  Commission.  In  that  deposition,  Mr. Coscia  ex‐
plained the logic behind his trading as follows:
The  logic  is  I  wanted  to  make  a  program
with two sides. I noticed there was more trading
done when one side was larger than the other,
24 See id. at 28 (Tr. 295); see also infra at 26–27.
25 See R.86 at 30–33 (Tr. 297–300).
26 R.88 at 30 (Tr. 635).
27 Id. at 51 (Tr. 656).
28 Id. at 105 (Tr. 710).
No. 16‐3017  13
and I made a program to make a market as tight
as possible with different lopsided markets.
….
I watched the screen, and through watching
the  screen  for  years  or  weeks,  I  noticed  that
when there was a larger order and smaller or‐
der, a lopsided market, there was more of a ten‐
dency for trading to occur.[29]
When  pressed  on  why  he  designed  the  program  to  cancel
when  the  large  orders  risked  being  filled,  without  placing
similar  parameters  on  the  small  orders,  Mr.  Coscia  simply
stated  “[t]hat’s just  how it  was programmed. I  don’t  give  it
much thought beyond that.”30 At trial, Mr. Coscia further tes‐
tified that, “Obviously, there’s less risk there. I thought it was
common sense. But I should have given more of an explana‐
tion.”31 Ultimately, as explained by his counsel in summation,
Mr. Coscia’s defense was that he “placed real orders that were
exactly that, orders that were tradeable.”32
The  jury  convicted  Mr.  Coscia  on  all  counts.  Mr.  Coscia
then filed a motion for acquittal. The district court denied the
motion in a memorandum opinion and order issued on April
6, 2016. The district court determined that the evidence was
sufficient  to  prove  that  Mr.  Coscia  committed  commodities
29 R.87 at 52 (Tr. 558).
30 Id. at 61 (Tr. 567).
31 R.89 at 168 (Tr. 925).
32 R.92 at 59 (Tr. 1472).
14  No. 16‐3017
fraud and that his deception was material. Moreover, with re‐
spect  to  the  spoofing  charge,  the  court  held  that  the  statute
was not void for vagueness. Finally, the court denied a chal‐
lenge to the definition of materiality provided in the commod‐
ities fraud jury instructions.
Thereafter, the district court, applying a fourteen‐point en‐
hancement for the estimated loss attributable to the illegal ac‐
tions,  sentenced  Mr.  Coscia  to  thirty‐six  months’  imprison‐
ment to be followed by two years’ supervised release.
II
DISCUSSION
A.
We begin with Mr. Coscia’s contention that the anti‐spoof‐
ing  provision  is  unconstitutionally  vague.  For  the  conven‐
ience of the reader, we set forth the statutory provision in its
entirety:
(5) Disruptive practices
It shall be unlawful for any person to engage in
any trading, practice, or conduct on or subject to the
rules of a registered entity that—
…
(C)  is,  is  of  the  character  of,  or  is  com‐
monly  known  to  the  trade  as,  “spoofing”
(bidding or offering with the intent to cancel
the bid or offer before execution).
No. 16‐3017  15
7  U.S.C.  §  6c(a)(5).  The  Fifth  Amendment’s  guarantee  that
“[n]o person shall … be deprived of life, liberty, or property,
without due process of law” forbids vague criminal laws. U.S.
Const. amend. V.; Johnson v. United States, 135 S. Ct. 2551, 2556
(2015). This constitutional proscription gives rise to the gen‐
eral rule that “prohibits the government from imposing sanc‐
tions under a criminal law so vague that it fails to give ordi‐
nary people fair notice of the conduct it punishes, or so stand‐
ardless that it invites arbitrary enforcement.” Welch v. United
States, 136 S. Ct. 1257, 1262 (2016) (internal quotation marks
omitted). We review a challenge to a statute’s constitutional‐
ity, including vagueness challenges, de novo. See United States
v. Leach, 639 F.3d 769, 772 (7th Cir. 2011).
1.
Mr. Coscia first submits that the statute gives inadequate
notice  of  the  proscribed  conduct.  He  submits  that  Congress
did not intend the parenthetical included in the statute to de‐
fine spoofing.33 Mr. Coscia contends that, by “placing ‘spoof‐
ing’ in quotation marks and referring to a ‘commonly known’
definition  in  the  trade,  Congress  clearly  signaled  its  (mis‐
taken) belief that the definition of ‘spoofing’ had been estab‐
lished  in  the  industry  as  a  term  of  art.”34  In  support  of  this
argument,  he  further  submits  that  this  statutory  structure
33 Appellant’s Br. 40.
34 Id.
16  No. 16‐3017
mirrors  the  “wash  sale”  provision  of  the  Commodity  Ex‐
change  Act35  and  that  this  “parallel  approach  in  statutory
structure  strongly  suggests  that  Congress  intended  for  the
‘spoofing’ definition, like the ‘wash sale’ definition, to be es‐
tablished by sources outside the statutory text.”36 We cannot
accept this argument; it overlooks that the anti‐spoofing pro‐
35 7 U.S.C. § 6c(a) provides, in relevant part:
(1) Prohibition
It shall be unlawful for any person to offer to enter into,
enter  into,  or  confirm  the execution  of a  transaction de‐
scribed in paragraph (2) involving the purchase or sale of
any commodity for future delivery (or any option on such
a  transaction  or  option  on  a  commodity)  or  swap  if  the
transaction is used or may be used to—
(A) hedge any transaction in interstate commerce
in the commodity or the product or byproduct of the
commodity;
(B) determine the price basis of any such transac‐
tion in interstate commerce in the commodity; or
(C) deliver any such commodity sold, shipped, or
received in interstate commerce for the execution of
the transaction.
(2) Transaction
A transaction referred to in paragraph (1) is a transac‐
tion that—
(A)(i)  is,  of  the  character  of,  or  is  commonly
known to the trade as, a “wash sale” or “accommoda‐
tion trade”; ….
36 Appellant’s Br. 41.
No. 16‐3017  17
vision,  unlike  the  wash  sale  provision,  contains  a  parenthe‐
tical definition, rendering any reference to an industry defini‐
tion irrelevant.37
Relying  on  Chickasaw  Nation  v.  United  States,  534  U.S.  84
(2001), Mr. Coscia next submits that the “use of parentheses
emphasizes the fact that that which is within is meant simply
to be illustrative,” id. at 89. The provision at issue in Chickasaw
Nation, a portion of the Indian Gaming Regulatory Act, Pub.
L. No. 100‐497, 102 Stat. 2467 (1988), referred to “[t]he provi‐
sions  of  Title  26  (including  sections  1441,  3402(q),  6041,  and
6050I,  and  chapter  35  of  such  title).”  25  U.S.C.  §  2719(d)(1)
(emphasis  added).  The  anti‐spoofing  statute,  on  the  other
hand, reads:
It shall be unlawful for any person to engage
in any trading, practice, or conduct on or subject
to the rules of a registered entity that—
…
(C)  is,  is  of  the  character  of,  or  is  com‐
monly  known  to  the  trade  as,  “spoofing”
(bidding or offering with the intent to cancel
the bid or offer before execution).
37  Compare  7  U.S.C.  §  6c(a)(5)  (explaining that  “any  trading,  practice,  or
conduct … that … is, is of the character of, or is commonly known to the
trade as, ‘spoofing’ (bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer
before execution)” is illegal) (emphasis added), with id. § 6c(a)(2)(A)(i) (out‐
lining the wash sale provision, which prohibits any transaction that “is, of
the character of, or is commonly known to the trade as, a ‘wash sale’ or
‘accommodation trade’”).
18  No. 16‐3017
7 U.S.C. § 6c(a)(5). Comparing the statutes, it is clear that, in
the Indian Gaming Regulatory Act, the use of the word “in‐
cluding”  rendered  the  parenthetical  illustrative.  The  anti‐
spoofing  provision,  however,  has  no  such  language  and  is
thus meaningfully different. The Supreme Court has read par‐
enthetical language like the language before us today as defi‐
nitional instead of illustrative. See, e.g., Lopez v. Gonzales, 549
U.S. 47, 52–53 (2006).38 In any event, this argument does little
to aid Mr. Coscia because, here, the charged conduct clearly
falls  within  the  ambit  of  the  statute  regardless  whether  the
parenthetical is an example or a definition.
In  the  same  vein,  Mr.  Coscia  contends  that  the  lack  of  a
Commodity  Futures  Trading  Commission  regulation  defin‐
ing the contours of spoofing adds to his lack of notice. None‐
theless,  the  Supreme  Court  has  explained  that  “the  touch‐
stone [of a fair warning inquiry] is whether the statute, either
standing alone or as construed, made it reasonably clear at the
relevant  time  that  the  defendant’s  conduct  was  criminal.”
United States v. Lanier, 520 U.S. 259, 267 (1997). Consequently,
because the statute clearly defines “spoofing” in the parenthe‐
tical,  Mr.  Coscia had adequate notice of  the prohibited  con‐
duct.
Mr. Coscia also makes a broader notice argument. He con‐
tends, in effect, that the absence of any guidance external to
the statutory language—no legislative history, no recognized
38 Cf. Novacor Chems., Inc. v. United States, 171 F.3d 1376, 1381 (Fed. Cir.
1999)  (stating  that  “general  principles  of  construction  support  the  view
that a parenthetical is the definition of the term which it follows”).
No. 16‐3017  19
industry definition, no Commodity Futures Trading Commis‐
sion rule—leaves a person of ordinary intelligence to specu‐
late  about  the  definition  Congress  intended  when  it  placed
“spoofing” in quotation marks.39 In support of this argument,
Mr. Coscia relies on Upton v. S.E.C., 75 F.3d 92 (2d Cir. 1996).
In that case, the defendant had technically complied with the
requirements of a rule, but the SEC took the position that his
actions  nevertheless  violated  the  spirit  and  purpose  of  the
rule. Prior to the issuance of an interpretive memorandum ex‐
plaining that position, “[t]he Commission was aware that bro‐
kerage firms were evading the substance of Rule 15c3–3(e).”
Id. at 98. Nonetheless, “[a]part from issuing one consent order
carrying ‘little, if any, precedential weight,’ the Commission
took no steps to advise the public that it believed the practice
was questionable until August 23, 1989, after Upton had al‐
ready  stopped  the  practice.”  Id.  (internal  citation  omitted).
Accordingly, “[b]ecause there was substantial uncertainty in
the Commission’s interpretation of Rule 15c3–3(e),” the court
held that “Upton was not on reasonable notice that [his] con‐
duct might violate the Rule.” Id.
The present situation is wholly different from the one in
Upton.  Here,  Congress  enacted  the  anti‐spoofing  provision
specifically to stop spoofing—a term it defined in the statute.
Accordingly,  any  agency  inaction—the  issue  presented  by
Upton—is irrelevant; Congress provided the necessary defini‐
tion and, in doing so, put the trading community on notice.
Lanier,  520  U.S.  at  267  (explaining  that  “the  touchstone  is
whether  the  statute,  either  standing  alone  or  as  construed,
39 Appellant’s Br. 43.
20  No. 16‐3017
made it reasonably clear at the relevant time that the defend‐
ant’s conduct was criminal”).
For the same reason, the arguments about a lack of indus‐
try definition or legislative history are irrelevant. The statute
“standing  alone”  clearly  proscribes  the  conduct;  the  term
“spoofing” is defined in the statute. Id.40
40  In  support  of  these  arguments,  Mr.  Coscia  contends  that  the  district
court’s own interpretation of the anti‐spoofing provision shifted through‐
out the proceedings and thus underscores the provision’s inherent vague‐
ness.  The  first  passage  to  which  he  invites  our  attention  is  the  district
court’s order denying the posttrial motion:
The purpose is clear: to prevent abusive trading practices
that artificially distort the market. That, in turn, only oc‐
curs when there is intent to defraud by placing illusory
offers (or put another way, by placing offers with the in‐
tent to cancel them before execution).
R.124 at 8. The second passage is from the defendant’s sentencing hearing
where the district court noted that defendant “manipulated the market,
that [his trading] caused the market for a specific lot to go up one tick and,
therefore, he was able to sell high.” R.162 at 9.
In  context,  neither  of  these  passages  is  troubling.  The  first  quote  is
taken from a larger discussion that explains how Congress limited the stat‐
ute to manipulative cancellations:
Coscia  had  fair  notice.  It  would  be  unreasonable  to
believe that Congress had intended to criminalize all or‐
ders  that  are  eventually  cancelled  at  any  point,  for  any
reason,  under  7  U.S.C.  §  6c(a)(5)(C).  The  definition  of
spoofing must be read in conjunction with the companion
statutory provision that actually criminalizes the conduct:
[7]  U.S.C.  §  13(a)(2)  prohibits  the  manipulation  or  at‐
tempted  manipulation  of  commodity  prices  generally,
and prohibits knowing violation of the anti‐spoofing rule.
No. 16‐3017  21
2.
Mr. Coscia next contends that, even if the statute gives ad‐
equate  notice,  the  parenthetical  definition  encourages  arbi‐
trary enforcement. He specifically notes that high‐frequency
traders cancel 98% of orders before execution and that there
are  simply  no  “tangible  parameters  to  distinguish
[Mr.] Coscia’s  purported  intent  from  that  of  the  other  trad‐
ers.”41
This  argument  does  not  help  Mr.  Coscia.  The  Supreme
Court has made clear that “[a] plaintiff who engages in some
conduct  that  is  clearly  proscribed  cannot  complain  of  the
vagueness  of  the  law  as  applied  to  the  conduct  of  others.”
The purpose is clear: to prevent abusive trading practices
that artificially distort the market. That, in turn, only oc‐
curs when there is intent to defraud by placing illusory
offers (or put another way, by placing offers with the in‐
tent to cancel them before execution).
R.124 at 7–8. In short, the district court’s point here is one that we already
have made: the statute put Mr. Coscia on notice that, when he submitted
offers with the purpose of cancelling them, his actions constituted spoof‐
ing for purposes of 7 U.S.C. § 6c(a)(5)(C), which is part of a larger statutory
scheme  to  prevent  manipulation  of  the  market.  As  to  the second quote,
although a conviction for spoofing does not require any showing of mar‐
ket manipulation, it is clear that the purpose of spoofing is to artificially
skew markets and accordingly make a profit. As a result, describing the
purpose of the anti‐spoofing provision as preventing practices that “arti‐
ficially  distort  the  market”  is  factually  accurate.  All  told,  neither  state‐
ment—issued  years  after  the  defendant’s  actual  conduct—suggests  the
statute failed to put the defendant on notice as to the illegality of his ac‐
tions.
41 Appellant’s Br. 44–45.
22  No. 16‐3017
Holder v. Humanitarian Law Project, 561 U.S. 1, 18–19 (2010) (al‐
teration in original); see also United States v. Morris, 821 F.3d
877, 879 (7th Cir. 2016) (“Vagueness challenges to statutes that
do  not  involve  First  Amendment  interests  are  examined  in
light of the facts of the case at hand.”). Rather, the defendant
must prove that his prosecution arose from arbitrary enforce‐
ment.  As  explained  by  the  Second  Circuit,  this  inquiry  “in‐
volve[s]  determining  whether  the  conduct  at  issue  falls  so
squarely in the core of what is prohibited by the law that there
is no substantial concern about arbitrary enforcement because
no reasonable enforcing officer could doubt the law’s applica‐
tion in the circumstances.” Farrell v. Burke, 449 F.3d 470, 494
(2d Cir. 2006).
Mr. Coscia cannot claim that an impermissibly vague stat‐
ute has resulted in arbitrary enforcement because his conduct
falls well within the provision’s prohibited conduct: he com‐
missioned a program designed to pump or deflate the market
through the use of large orders that were specifically designed
to  be  cancelled  if  they  ever  risked  actually  being  filled.  His
program would cancel the large orders (1) after the passage
of time, (2) if the small orders were filled, or (3) if a single large
order was filled. Read together, these parameters clearly indi‐
cate an intent to cancel, which was further supported by his
actual trading record. Accordingly, because Mr. Coscia’s be‐
havior clearly falls within the confines of the conduct prohib‐
ited by the statute, he cannot challenge any allegedly arbitrary
enforcement that could hypothetically be suffered by a theo‐
retical legitimate trader.42
42 Mr. Coscia further contends that we should construe the anti‐spoofing
provision to only apply to orders placed and cancelled during pre‐market
No. 16‐3017  23
Moreover, even if Mr. Coscia could challenge the statute,
we do not believe that it permits arbitrary enforcement. When
we examine the possibility of a statute’s being enforced arbi‐
trarily, we focus on whether the statute “impermissibly dele‐
gates to law enforcement the authority to arrest and prosecute
on ‘an ad hoc and subjective basis.’” Bell v. Keating, 697 F.3d
445, 462 (7th Cir. 2012). In undertaking this inquiry, we have
noted  that,  “[w]hen  the  government  must  prove  intent  and
knowledge,  these  requirements  …  do  much  to  destroy  any
force in the argument that application of the [statute] would
be  so  unfair  that  it  must  be  held  invalid[.]”  United  States  v.
Calimlim, 538 F.3d 706, 711 (7th Cir. 2008) (second, third, and
fourth alterations in original) (internal citations omitted). We
also have underscored “that a statute is not vague simply be‐
cause it requires law enforcement to exercise some degree of
judgment.” Bell, 697 F.3d at 462.
The text of the anti‐spoofing provision requires that an in‐
dividual place orders with “the intent to cancel the bid or offer
before execution.” 7 U.S.C. § 6c(a)(5)(C). This phrase imposes
clear  restrictions  on  whom  a  prosecutor  can  charge  with
spoofing;  prosecutors  can  charge  only  a  person  whom  they
believe a jury will find possessed the requisite specific intent
to cancel orders at the time they were placed. Criminal pros‐
ecution is thus limited to the pool of traders who exhibit the
requisite  criminal  intent.  This  provision  certainly  does  not
“vest[] virtually complete discretion in the hands of the po‐
lice.” Gresham v. Peterson, 225 F.3d 899, 907 (7th Cir. 2000) (in‐
ternal quotation marks omitted).
hours. We simply find no support for this argument in the statute’s plain
language, which is broad and unrestrained by any temporal limitations.
24  No. 16‐3017
Importantly,  the  anti‐spoofing  statute’s  intent  require‐
ment  renders  spoofing  meaningfully  different  from  legal
trades such as “stop‐loss orders” (“an order to sell a security
once it reaches a certain price”)43 or “fill‐or‐kill orders” (“an
order that must be executed in full immediately, or the entire
order is cancelled”)44 because those orders are designed to be
executed upon the arrival of certain subsequent events. Spoof‐
ing, on the other hand, requires, an intent to cancel the order
at the time it was placed.45 The fundamental difference is that
legal  trades  are  cancelled  only  following  a  condition  subse‐
quent to placing the order, whereas orders placed in a spoof‐
ing scheme are never intended to be filled at all.
At  bottom,  Mr.  Coscia’s  vagueness  challenge  fails.  The
statute clearly defines the term spoofing, providing sufficient
notice. Moreover, Mr. Coscia’s actions fall well within the core
of the anti‐spoofing provision’s prohibited conduct, preclud‐
ing  any  claim  that  he  was  subject  to  arbitrary  enforcement.
Furthermore,  even  if  his  behavior  were  not  well  within  the
core of the anti‐spoofing provision’s prohibited conduct, the
statute’s intent requirement clearly suggests that the statute
does not allow for ad hoc or subjective prosecution.
43 Government’s Br. 36.
44 Id.
45 Mr. Coscia’s contention that “the Government perceives a distinction
between orders placed with intent to fill under certain circumstances and
those  placed  with  intent  to  cancel  under  certain  circumstances”  is  thus
wholly inaccurate. Reply Br. 19 (emphasis in original). Mr. Coscia did not
place  orders  with  the  intent  to  cancel  under  certain  circumstances—he
placed orders with the present intent to always cancel the large orders. His
purpose was not to trade on those orders, but rather to use them to shift
the market up or down.
No. 16‐3017  25
B.
Having determined that the anti‐spoofing provision is not
void for vagueness, we next address Mr. Coscia’s contention
that the evidence of record does not support his spoofing con‐
viction. “In reviewing a challenge to the sufficiency of the ev‐
idence, we view all the evidence and draw all reasonable in‐
ferences in the light most favorable to the prosecution and up‐
hold the verdict if any rational trier of fact could have found
the  essential  elements  of  the  crime  beyond  a  reasonable
doubt.”  United  States  v.  Khattab,  536  F.3d  765,  769  (7th  Cir.
2008)  (internal  quotation  marks  omitted).  “[We]  will  not  …
weigh the evidence or second‐guess the jury’s credibility de‐
terminations.” United States v. Stevens, 453 F.3d 963, 965 (7th
Cir.  2006)  (citation  omitted).  Recognizing  that  “it  is  usually
difficult or impossible to provide direct evidence of a defend‐
ant’s mental state,” we allow for criminal intent to be proven
through circumstantial evidence. United States v. Morris, 576
F.3d 661, 674 (7th Cir. 2009).
As  we  have  noted  earlier,  a  conviction  for  spoofing  re‐
quires that the prosecution prove beyond a reasonable doubt
that Mr. Coscia knowingly entered bids or offers with the pre‐
sent  intent  to  cancel  the  bid  or  offer  prior  to  execution.
Mr. Coscia’s trading history clearly indicates that he cancelled
the vast majority of his large orders. Accordingly, the only is‐
sue is whether a rational trier of fact could have found that
Mr.  Coscia  possessed an intent  to cancel the large  orders at
the time he placed them.
A review of the trial evidence reveals the following. First,
Mr.  Coscia’s  cancellations  represented  96%  of  all  Brent  fu‐
tures  cancellations  on  the  Intercontinental  Exchange  during
26  No. 16‐3017
the two‐month period in which he employed his software.46
Second,  on  the  Chicago  Mercantile  Exchange,  35.61%  of  his
small orders were filled, whereas only 0.08% of his large or‐
ders were filled.47 Similarly, only 0.5% of his large orders were
filled on the Intercontinental Exchange.48 Third, the designer
of  the  programs,  Jeremiah  Park,  testified  that  the  programs
were  designed  to  avoid  large  orders  being  filled.49  Fourth,
Park further testified that the “quote orders” were “[u]sed to
pump  [the] market,”  suggesting that  they were  designed to
inflate prices through illusory orders.50 Fifth, according to one
study, only 0.57% of Coscia’s large orders were on the market
for  more  than  one  second,  whereas  65%  of  large  orders  en‐
tered  by  other  high‐frequency  traders  were  open  for  more
than a second.51 Finally, Mathew Evans, the senior vice presi‐
dent of NERA Economic Consulting, testified that Coscia’s or‐
der‐to‐trade ratio was 1,592%, whereas the order‐to‐trade ra‐
tio for other market participants ranged from 91% to 264%.52
As  explained  at  trial,  these  figures  “mean[]  that  Michael
Coscia’s  average  order  [was]  much  larger  than  his  average
trade”—i.e.,  it  further  suggests  that  the  large  orders  were
46 R.86 at 41 (Tr. 308).
47 Id. at 127 (Tr. 394).
48 Id. at 22 (Tr. 289).
49 See id. at 198 (Tr. 465), at 231–32 (Tr. 498–99).
50 Id. at 235 (Tr. 502).
51 R.91 at 35–36 (Tr. 1281–82).
52 Id. at 41 (Tr. 1287).
No. 16‐3017  27
placed, not with the intent to actually consummate the trans‐
action, but rather to shift the market toward the artificial price
at which the small orders were ultimately traded.53
We believe that, given this evidence, a rational trier of fact
easily could have found that, at the time he placed his orders,
Mr. Coscia had the “intent to cancel before execution.” As in
all cases based upon circumstantial evidence, no single piece
of  evidence  necessarily  establishes  spoofing.  Nonetheless,
when  evaluated  in  its  totality,  the  cumulative  evidence  cer‐
tainly  allowed  a  rational  trier  of  fact  to  determine  that
Mr. Coscia entered his orders with the intent to cancel them
before their execution.
C.
Mr. Coscia also challenges his conviction for commodities
fraud under 18 U.S.C. § 1348(1). This statute makes it a crime
“to defraud any person in connection with any commodity for
future delivery.” Id. The elements54 of this crime are (1) fraud‐
ulent intent, (2) a scheme or artifice to defraud, and (3) a nexus
53 Id.
54 Mr. Coscia proposes a different formulation of these elements, stating
that “there must be (a) proof of deceptive conduct, and (b) proof that the
deception is ‘material.’” Appellant’s Br. 26. Nonetheless, the case that he
cites in support of this formulation actually employs the more widely ac‐
cepted formulation that we have articulated above. See United States v. Hat‐
field, 724 F. Supp. 2d 321, 324 (E.D.N.Y. 2010) (“Under § 1348(1), the Gov‐
ernment must provide sufficient evidence to establish that Mr. Brooks had
(1) ‘fraudulent intent’; (2) ‘a scheme or artifice to defraud’; and (3) ‘a nexus
with a security.’”).
28  No. 16‐3017
with a security.55 United States v. Mahaffy, 693 F.3d 113, 125 (2d
Cir. 2012) (citing United States v. Motz, 652 F. Supp. 2d 284, 294
(E.D.N.Y. 2009)). “False representations or material omissions
are not required” for conviction under this provision. Id.
Mr.  Coscia  contends  that  the  jury  could  not  reasonably
have found that he had a fraudulent intent because his con‐
duct was not fraudulent as a matter of law. He also contends
that the court applied an incorrect materiality standard. We
now turn to an examination of each of these submissions.
1.
We first address Mr. Coscia’s view that the jury’s finding
of  fraudulent  intent  was  not  supported  by  the  evidence  be‐
cause his conduct was, as a matter of law, not deceptive. In
reviewing  challenges  to  the  sufficiency  of  the  evidence,  we
“uphold  the  verdict  if  any  rational  trier  of  fact  could  have
found the essential elements of the crime beyond a reasonable
doubt.”  Khattab,  536  F.3d  at  769  (internal  quotation  marks
omitted).
Mr.  Coscia  contends  that  because  “his  orders  were  fully
executable and subject to legitimate market risk,” they were
not, as a matter of law, fraudulent.56 In particular, he main‐
tains  that  his  “orders  were  left  open  in  the  market  long
enough  that  other  traders  could—and  often  did—trade
55 The parties do not contest the presence of this element.
56 Appellant’s Br. 27.
No. 16‐3017  29
against  them,  leading  to  thousands  of  completed  transac‐
tions.”57 He accordingly concludes that his “orders were not
fraudulent or ‘illusory’ as a matter of law.”58
We  cannot  accept  this  argument.  At  bottom,  Mr.  Coscia
“confuses  illusory  orders  with  an  illusion  of  market  move‐
ment.”59 The evidence of record supports the conclusion that
Mr. Coscia designed a scheme to pump and deflate the mar‐
ket  through  the  placement  of  large  orders.  His  scheme  was
deceitful because, at the time he placed the large orders, he
intended to cancel the orders. As the district court correctly
noted,  Mr.  Coscia’s  argument  “ignores  the  substantial  evi‐
dence suggesting that [he] never intended to fill [his] large or‐
ders and thus sought to manipulate the market for his own
financial gain.”60
The evidence supporting the existence of a fraudulent in‐
tent is substantial. Jeremiah Park, who designed the computer
program at Mr. Coscia’s behest, explained that the objective
of the computer program was “to pump [the] market”61 and
act “[l]ike a decoy.”62 It was intended to create the illusion of
market movement. With Park,  Mr. Coscia designed a system
that  used  large  orders  to  inflate  or  deflate  prices,  while  also
57 Id. at 27–28.
58 Id. at 28.
59 Government’s Br. 43 (emphasis in original).
60 R.124 at 4.
61 See R.86 at 235 (Tr. 502).
62 Id. at 231 (Tr. 498).
30  No. 16‐3017
structuring that system to avoid the filling of large orders. The spe‐
cific  parameters  of  Mr.  Coscia’s  programs,  which  were  de‐
signed to cancel orders (1) based on the passage of time (usu‐
ally measured in milliseconds), (2) following the partial filling
of the large orders, or (3) following the complete filling of the
small orders,  suggests, strongly, fraudulent intent. The  pro‐
grams facilitated the consummation of small orders and ac‐
tively avoided the completion of large orders.63 That 0.08% of
his  large  Chicago  Mercantile  Exchange  orders  were  filled
does not make his scheme to shift artificially the market any
less fraudulent.64
63 R.87 at 72 (Tr. 578).
64 See R.86 at 127 (Tr. 394). Mr. Coscia additionally invites our attention to
United States v. Radley, 659 F. Supp. 2d 803 (S.D. Tex. 2009), and CP Stone
Fort Holdings, LLC v. Doe(s), No. 16 C 4991, 2016 WL 5934096 (N.D. Ill. Oct.
11, 2016). Both are inapposite.
Radley involved a prosecution under 7 U.S.C. § 13(a)(2), which prohib‐
its  price  manipulation  and  cornering  of  commodities  in  interstate  com‐
merce. In that case, the defendants were charged with conspiring to ma‐
nipulate the price of TET propane by misleading “the market about the
true supply of … TET propane.” 659 F. Supp. 2d at 807. Ultimately, the
court held that “even if [the bids] were higher than any others, [they] were
actually  bids,  and  when  they  were  accepted,  defendants  actually  went
through with the transactions.” Id. at 815. Accordingly, “[s]ince defend‐
ants were willing and able to follow through on all of the bids, they were
not misleading.” Id. CP Stone Fort Holdings, LLC similarly rejected a theory
that the defendants’ orders could have “creat[ed] the false appearance of
… a change in the supply and demand for the securities[]” in light of the
fact  that  “all  of  the  offers  or  bids  were  legitimate  and  could  have  been
matched at any time by a willing participant placing an aggressive order.”
CP Stone Fort Holdings, LLC, 2016 WL 5934096, at *6.
No. 16‐3017  31
The  evidence  contrasting  Mr.  Coscia’s  trading  patterns
and those of legitimate traders was striking and also supports
the jury’s conclusion of fraudulent intent. For example, John
Redman, the director of compliance for Intercontinental Ex‐
change, testified that Mr. Coscia
would place a small buy or sell order in the mar‐
ket, and then immediately after that, he would
place a series of much larger opposite orders in
the market, progressively improving price lev‐
els  toward  the  previous  order  that  he  placed.
That  small  initial  order  would  trade,  and  then
the  large  order  would  be  canceled  and  be  re‐
placed by a small order, and the large orders in
the  opposite  direction  will  have  previously
taken place.[65]
Neither case provides an apt analogy. Neither of these cases involved,
as did this case, the development of a specific program to create the illu‐
sion of artificial market movement that included the use of large orders to
inflate the price while also taking steps to avoid transactions in the large
orders. Indeed, in Radley, the court specifically noted that the alleged facts
fell “short of alleging an artificial price because none of these bidding tac‐
tics  is  anything  other  than  legitimate  forces  of  supply  and  demand.”
Radley, 659 F. Supp. 2d at 815 (emphasis in original). Similarly, CP Stone
Fort Holdings rejected a theory of securities fraud rooted in the proposition
that, “if a subset of orders was ultimately cancelled, those orders, in hind‐
sight, must never have been intended to be executed.” 2016 WL 5934096,
at *6 (internal quotation marks omitted). Here, however, Mr. Coscia arti‐
ficially moved the market by cancelling all but 0.08% of his large Chicago
Mercantile Exchange orders. R.86 at 127 (Tr. 394).
65 R.82 at 254 (Tr. 254).
32  No. 16‐3017
Mr. Redman made clear that this was highly unusual,66  spe‐
cifically explaining that
What we normally see is people placing or‐
ders of roughly the same size most of the time
and,  therefore,  there  aren’t  two  order  sizes  in
use  with  a  different  cancellation  rate  between
them. There’s just one order size in use and the
cancellation rate is, there’s just one.[67]
Similar evidence was presented regarding Mr. Coscia’s trad‐
ing on the Chicago Mercantile Exchange, where 35.61% of his
small orders were filled, whereas only 0.08% of his large or‐
ders were filled. In other words, Mr. Coscia’s trading patterns
clearly indicated a desire to use the large orders as a means of
shifting  the  market  equilibrium  toward  his  desired  price,
while avoiding the actual completion of those large transac‐
tions.
2.
Mr. Coscia also submits that the district court applied an
incorrect standard of materiality when it instructed the jury
that the alleged wrongdoing had to be “capable of influencing
the decision of the person to whom it is addressed.”68 In his
66 R.86 at 85 (Tr. 352) (“Mr. Coscia was the only person we looked at in
this time frame who would put in small orders with one cancellation rate
and big orders with a completely different cancellation rate. That was un‐
usual.”).
67 Id. at 25 (Tr. 292).
68 R.92 at 177 (Tr. 1590).
No. 16‐3017  33
view, the district court should have told the jury that the al‐
leged scheme had to be “reasonably calculated to deceive per‐
sons  of  ordinary  prudence”  and  that  “there  is  a  substantial
likelihood  that  a  reasonable  investor  [or  trader]  would  con‐
sider  [the  deceptive  conduct]  important  in  making  a  deci‐
sion.”69
We review challenges to jury instructions de novo. United
States v. Marr, 760 F.3d 733, 743 (7th Cir. 2014). Nevertheless,
“[t]he district court is afforded substantial discretion with re‐
spect to the precise wording of instructions so long as the final
result,  read  as  a  whole,  completely  and  correctly  states  the
law.” Id. (internal quotation marks omitted). “We reverse only
if the instructions as a whole do not correctly inform the jury
of the applicable law and the jury is misled.” Id.
Our circuit does not have a specific pattern jury instruc‐
tion  for  commodities  fraud.  The  district  court  therefore
adopted the jury instruction in our pattern jury instructions
for mail, wire, and carrier fraud.70 This was an entirely rea‐
sonable decision. District courts often must craft instructions
69  Appellant’s  Br.  30  (alterations  in  original)  (internal  quotation  marks
omitted).
70 R.124 at 9–10. The instructions at trial read, in relevant part, as follows:
Counts  One  through  Six  of  the  indictment  charge
Mr. Coscia with commodities fraud.
In  order  for  you  to  find  Mr.  Coscia  guilty  of  this
charge, the government must prove each of the four fol‐
lowing elements beyond a reasonable doubt:
1. there  was  a  scheme  to  defraud  any  person  as
charged in the indictment; and
34  No. 16‐3017
for areas of law for which there is no pattern jury instruction.
In such situations, borrowing from the jury instructions gov‐
erning analogous areas of law is entirely appropriate. See Chi‐
cago Coll. of Osteopathic Med. v. George A. Fuller Co., 719 F.2d
1335, 1345 (7th Cir. 1983) (approving a jury instruction for the
standard of care owed by architects based on the pattern jury
instructions  outlining  the  standard  of  care  owed  by  physi‐
cians). Because section 1348 was modeled on the federal mail
and  wire  fraud  statutes,  the  district  court  certainly  was  on
solid  ground  in  looking  to  the  pattern  jury  instruction  for
those offenses. See United States v. Wey, No. 15‐CR‐611 (AJN),
2017  WL  237651,  at  *9  n.6  (S.D.N.Y.  Jan.  18,  2017)  (“Several
courts have recognized that ‘because the text and legislative
history of 18 U.S.C. § 1348 clearly establish that it was mod‐
2. Mr. Coscia knowingly executed the scheme; and
3. Mr. Coscia acted with the intent to defraud; and
4. the scheme was in connection with any commod‐
ity for future delivery.
….
A  scheme  to  defraud  any  person  means  a  plan  or
course of action intended to deceive or cheat another. A
scheme to defraud need not involve any false statement
or  misrepresentation  of  fact.  A  scheme  to  defraud  must  be
material, which means it is capable of influencing the decision
of the person to whom it is addressed.
R.85 at 20–21 (emphasis added); see also R.92 at 169–70 (Tr. 1582–
83).
No. 16‐3017  35
eled on the mail and wire fraud statutes,’ an analysis of Sec‐
tion 1348 ‘should be guided by the caselaw construing those
statutes.’”).71
Moreover,  Mr.  Coscia’s  conduct  certainly  was  material
even  under  his  own  formulation  of  materiality.72  The  evi‐
dence at trial showed that his course of action was not only
“reasonably calculated to deceive” but also that actual inves‐
tors did find his actions “important in making a decision.” Jer‐
emiah  Park  clearly  related  that  Mr.  Coscia  had  expressed  a
desire to “pump” the market, and thus deceive market partic‐
ipants  by  creating  illusory  depth,  satisfying  the  first  of  his
new definitions. Moreover, market participants testified that
71 See also United States v. Motz, 652 F. Supp. 2d 284, 296 (E.D.N.Y. 2009)
(explaining that “the text and legislative history of 18 U.S.C. § 1348 clearly
establish  that  it  was  modeled  on  the  mail and  wire fraud statutes, [and
that]  the  Court’s  analysis  should  be  guided  by  the  caselaw  construing
those statutes”) (internal quotations omitted); United States v. Mahaffy, No.
05‐CR‐613, 2006 WL 2224518,  at  *11 (E.D.N.Y.  Aug.  2,  2006) (explaining
that “the text and legislative history of 18 U.S.C. § 1348 clearly establish
that it was modeled on the mail and wire fraud statutes”).
72 We are unpersuaded by the Government’s contention that this line of
argument  is  waived.  Although  Mr.  Coscia  initially  proposed  a  jury  in‐
struction similar to that adopted by the district judge, R.59 at 4–6, he pre‐
served his objection by later seeking to amend that instruction, R.74. Cf.
Wilson v. Kelkhoff, 86 F.3d 1438, 1442 (7th Cir. 1996) (“A party waives an
argument on appeal if that argument related to a jury instruction and he
failed  to  object  to  the  relevant  jury  instruction  below.”);  United States  v.
DiSantis, 565 F.3d 354, 361 (7th Cir. 2009) (“The ‘touchstone’ of the waiver
inquiry  is  ‘whether  and  to  what  extent  the  defendant  ha[s]  actually  ap‐
proved of the jury instructions assigned as error on appeal.’”) (alteration
in original).
36  No. 16‐3017
(1) large orders induced firms to fill small orders,73 (2) algo‐
rithms were tricked by large orders, creating the illusion of an
oversaturated market,74 and (3) Mr. Coscia’s actions even in‐
duced certain traders to leave the market altogether.75 In sum,
Mr. Coscia’s actions were material regardless of whether we
apply his standard or the district court’s.
In this respect, Mr. Coscia’s invocation of United States v.
Finnerty,  474  F.  Supp.  2d  530  (S.D.N.Y.  2007),  aff’d,  553  F.3d
143 (2d Cir. 2008), and Sullivan & Long, Inc. v. Scattered Corp.,
47  F.3d  857  (7th  Cir.  1995),  is  unpersuasive.  Mr.  Coscia  be‐
lieves that “the core principle arising from these decisions” is
that “there can be no fraud where the underlying conduct is
not contrary to reasonable expectations.”76 Although a trader
may not have expected any given trade to remain on the mar‐
ket for any particular period of time,77 no trader expected a
73 R.88 at 31 (Tr. 636).
74 Id. at 44–50 (Tr. 649–55).
75 Id. at 59 (Tr. 664), at 105 (Tr. 710), at 137 (Tr. 742).
76 Reply Br. 13.
77 The cases more readily stand for the unremarkable rule that fraud re‐
quires  deception.  See  United  States  v.  Finnerty,  474  F.  Supp.  2d  530,  542
(S.D.N.Y. 2007) (holding that the Government “failed to show that inter‐
positioning constituted a deceptive act within the meaning of the federal
securities  laws  because  it  did  not  provide  proof  of  customer  expecta‐
tions”); Sullivan & Long, Inc. v. Scattered Corp., 47 F.3d 857, 864 (7th Cir.
1995) (explaining that “there was no deception”).
No. 16‐3017  37
complex,  concerted  effort  not  only  to  pump  the  market  but
also to create a totally non‐existent market.78
Mr. Coscia’s arguments related to “fill‐or‐kill orders” and
“iceberg  orders”  are  also  unpersuasive.  Fill‐or‐kill  orders,
“which are programmed to cancel if not filled immediately,”79
and iceberg orders, which “are designed to obscure the true
extent  of  supply  or  demand  that  lurks  beneath  the  order
book,”80 are both different from the instant conduct because
they  are  designed  to  be  executed  under  certain  conditions,
whereas Mr. Coscia’s large orders were designed to evade ex‐
ecution.
D.
We  address  now  Mr.  Coscia’s  argument  that  the  district
court  erred  in  applying  a  fourteen‐point  loss  enhancement.
“We review a district court’s interpretation and application of
the guidelines de novo and its findings of fact for clear error.”
United States v. White, 737 F.3d 1121, 1139 (7th Cir. 2013).
Mr.  Coscia  urges  that  the  district  court  erroneously  em‐
ployed his gain as a measure of loss in determining his sen‐
tence. It is clear that the defendant’s gain may be substituted
for loss if there were losses that cannot reasonably be calcu‐
78 See, e.g., R.88 at 50 (Tr. 655) (explaining the import of actual supply and
demand in accurately pricing commodities).
79 Appellant’s Br. 6.
80 Id. at 8. Iceberg orders accomplish their goal of obscuring supply and
demand by segmenting large orders into smaller orders. Michael Durbin,
All About High‐Frequency Trading 54–55 (2010).
38  No. 16‐3017
lated. See U.S.S.G. § 2B1.1 cmt. n. 3(B); cf. United States v. An‐
dersen, 45 F.3d 217, 221 (7th Cir. 1995) (“Generally the defend‐
ant’s gain may provide a reasonable approximation of a vic‐
tim’s  loss,  and  may  be  used  when  more  precise  means  of
measuring  loss  are  unavailable.  The  Application  Notes  …
specifically allow the defendants’ gain to be used as a basis
for calculating an approximate loss when evidence of the ex‐
act amount of loss is not available.”) (interpreting predecessor
guideline, § 2F1.1). Nonetheless, we will not substitute gain
as a proxy for loss where there is “no means of determining
whether [the defendant’s] gain is a reasonable estimate of [the
victim’s] loss.” United States v. Vitek Supply Corp., 144 F.3d 476,
490  (7th  Cir.  1998)  (interpreting  predecessor  guideline,
§ 2F1.1).
After reviewing the record, we are satisfied that the dis‐
trict court did not err in applying the loss enhancement. The
nature of Mr. Coscia’s trading made determining the when,
where, and with whom of his transactions almost impossible;
using his programs, he executed thousands of trades over a
ten‐week period with innumerable counterparties. In such sit‐
uations,  where  the  loss  is  not  easily  ascertainable,  we  have
held that “probable loss” “is ‘loss’ within the meaning of the
guideline.” United States v. Vrdolyak, 593 F.3d 676, 681 (7th Cir.
2010) (emphasis removed).
Applying  this  rule,  the  testimony  presented  at  trial  sup‐
ports a finding of probable loss. Some particular losses were
documented and before the court. Twells testified that he lost
$480 on trades with Mr. Coscia;81 Dermenchyan stated that he
81 R.88 at 30 (Tr. 635).
No. 16‐3017  39
“lost $10,000 over the course of an hour;”82 Gerko stated that
“we  probably lost low hundreds  of thousands of dollars.”83
Applying our deferential standard of review, we find that the
district court did not err in finding loss.
The  district  court  also  was  correct  in  concluding  that  all
losses  could  not  be  calculated  reasonably.  Mr.  Coscia’s
scheme  was  complex,  involving  thousands  of  anonymous
trades  executed  across  multiple  exchanges  with  numerous
counterparties. Consequently, the hours of labor required to
collect, collate, and analyze the relevant trading logs would
have  imposed  an  insurmountable  logistical  burden  on  the
prosecution. This case exemplifies the type of logistical bur‐
dens  the  gain‐for‐loss  approach  was  designed  to  alleviate.
The district court therefore did not err in concluding that sub‐
stituting  gain  for  loss  was  reasonable.  Mr.  Coscia  made
money  by  artificially  inflating  and  deflating  prices.  Every
time he did so, he inflicted a loss.84
82 Id. at 51 (Tr. 656).
83 Id. at 105 (Tr. 710).
84 We recognize that these traders did not independently testify as to the
identity of the counterparty in each of their losing transactions or the iden‐
tity of the spoofer; indeed, the anonymous nature of commodities trading
would have prevented them from reasonably doing so. Nonetheless, there
was substantial support establishing a connection between Mr. Coscia’s
trades and the losses suffered by other market participants.
First,  the  parties  stipulated  to  the  user  identities  employed  by
Mr. Coscia and the traders who worked for him. See R.86 at 88 (Tr. 355).
These user identities were then used to collect relevant trading data and
create summary charts. See, e.g., id. at 114 (Tr. 381) (“This chart represents
40  No. 16‐3017
Mr. Coscia disagrees. In his view, the district court “fun‐
damentally misapphrend[ed] the nature of futures markets”
and unrealistically viewed the commodities market as “‘zero
sum.’”85  He  proceeds  along  this  line  of  argument  in  three
parts. First, he notes that the ultimate gain or loss enjoyed by
a trader can be evaluated only after that commodity has been
both purchased and sold. He then highlights that participants
in futures markets established hedge positions and that “par‐
ties submit their orders not to individual counterparties but
to  the  entire  market  simultaneously.”86  Ultimately,  he  con‐
tends  that  “the District Court’s decision to apply a 14‐point
loss enhancement at sentencing was predicated on erroneous
various summary statistics surrounding a large order entry fill and can‐
cellations engaged by various Panther Tag 50s.”); see also R.86 at 91–92 (Tr.
358–59), R.89 at 19–69 (Tr. 776–826). The summary charts, associated data,
and derivative charts were in turn used to establish Mr. Coscia’s use of
large orders to shift the market and, thus, the losses suffered by the other
market participants. See, e.g., R.88 at 28–29 (Tr. 633–34) (testimony of Mr.
Twells); id. at 102–06 (Tr. 707–11) (testimony of Mr. Gerko).
At  bottom,  the  Government  identified  Mr.  Coscia’s  user  identities,
and  collected  trading  records  related  to  those  user  identities,  which
showed the use of large orders to shift the market. The counterparties (i.e.,
the victims) then confirmed, based on their own records and recollections,
that they had been involved in those trades and suffered a loss. Nothing
else  was  required  because  any  trade  executed  in  Mr.  Coscia’s  artificial
market involved a transaction at a skewed price—i.e., any party trading
on the opposite side of the market from his small orders necessarily lost
money even though it was impossible to say with any accuracy how much
money.
85 Appellant’s Br. 52.
86 Id. at 53.
No. 16‐3017  41
findings concerning the reasonableness of using Coscia’s al‐
leged US $1.4 million gain as a proxy for losses and the proof
of loss adduced at trial.”87
We do not think  that Mr. Coscia’s arguments rebut ade‐
quately the proposition that, in the environment of high speed
trading, gain is a reasonable proxy for loss. Although a single
trade  cannot  be  viewed  in  isolation,  the  fact  remains  that  a
loss  resulting  from  a  trade  with  Mr.  Coscia  could  not  be
purged  entirely  by  a  profit  on  any  subsequent  sale,  even
where the latter sale resulted in a net profit. That profit neces‐
sarily  would  be  less  than  the  proceeds  earned  in  a  series  of
transactions absent Mr. Coscia’s artificial prices.
We also believe that Mr. Coscia’s contention that gains or
losses must be evaluated in relation to hedge positions in cash
markets does not survive scrutiny. In particular, it seems to
suggest that a loss in the futures markets may not actually be
a loss due to positions in cash markets designed to set off any
such  financial  hardship.  This  theory  essentially  would  ab‐
solve Mr. Coscia from the damage he inflicted on the market
and  on  those  with  whom  he  traded  simply  because  at  least
some victims had taken steps to insure themselves and their
clients.  The  fact  remains  that  Mr.  Coscia’s  illegal  actions
caused damage. His victims’ prudence in attempting to miti‐
gate such a loss does not require that the law ignore the initial
damage caused by his actions.
Nor  does  it  make  a  difference  that  orders  initially  were
made to the market as a whole. The reality remains that his
87 Id. at 51.
42  No. 16‐3017
trades injured those who traded with him; these parties were
always harmed by the artificial shift in market price.
Finally,  we  note  that  Mr.  Coscia’s  conduct  caused  the
losses incurred; without his spoofing the price of the affected
commodities would not have risen or fallen, and his counter‐
parties  would  not  have  overpaid  or  received  less  than  the
price their commodity would otherwise have been worth. In
the end, due to the complexity and nature of the crime, gain
was a reasonable substitute for loss.
Conclusion
Mr. Coscia engaged in ten weeks of trading during which
he placed orders with the clear intent to cancel those orders
prior to execution. As a result, Mr. Coscia violated the plain
wording  of  the  Dodd‐Frank  Act’s  anti‐spoofing  provision.
Mr. Coscia engaged in this behavior in order to inflate or de‐
flate the price of certain commodities. His trading accordingly
also constituted commodities fraud. Finally, given the nature
and  complexity  of  his  criminal  enterprise,  the  district  court
did  not  err  in  imposing  a  fourteen‐point  loss  enhancement.
For the foregoing reasons, Mr. Coscia’s conviction is affirmed.
AFFIRMED